Οι δημιουργοί του ευρώ επιβάρυναν την Ευρώπη με ένα νόμισμα που μπορεί να αξιοποιήσει το πλήρες δυναμικό του μόνο με έναν βαθμό πολιτικής ολοκλήρωσης που φαίνεται να ξεπερνά την ικανότητα των συμμετεχουσών χωρών. Ωστόσο, είναι εξίσου αδύνατο να καταργηθεί η ευρωζώνη χωρίς να διακυβευθεί η ΕΕ και, μαζί της, η πολιτική σταθερότητα στην Ευρώπη.
Αλλά έχει το ευρώ πραγματικά ξεπεράσει την κρίση και βγήκε δυνατότερο; Σε αυτό το άρθρο, θέτουμε δύο αλληλένδετα επιχειρήματα σχετικά με το μέλλον της ευρωζώνης.
Το πρώτο είναι ότι ακόμη και αν συνεχιστεί η πρόσφατη οικονομική ανάκαμψη, η ευρωζώνη θα μπορούσε μεσομακροπρόθεσμα να χωριστεί στα δύο, χάρη σε ένα ενσωματωμένο σχεδιαστικό ελάττωμα στην αρχιτεκτονική της ευρωζώνης που καθιστά εξαιρετικά δύσκολο για τους κυβερνήτες της ευρωζώνης να αντιμετωπίσουν τις επίμονες ανισορροπίες εξαγωγών και εισαγωγών μεταξύ των κρατών.
Ως μια ζώνη ενιαίου νομίσματος [3], η ζώνη του ευρώ δεν έχει τυπικά εσωτερικές ανισορροπίες. Στην πραγματικότητα, ωστόσο, τα επίμονα εξαγωγικά πλεονάσματα που έχει έναντι του υπόλοιπου κόσμου παράγονται στο βόρειο και ανατολικό τμήμα της ευρωζώνης, ενώ στα νότια παράγονται συνεχιζόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, μια ανισορροπία που ακόμη θα μπορούσε να οδηγήσει σε διάσπαση την ευρωζώνη.
Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα η Γερμανία και τα κράτη της Ανατολικής Ευρώπης να διατηρήσουν το ευρώ ακόμα και αν η Γαλλία και οι νότιοι Ευρωπαίοι εγκαταλείψουν (bail out).
Η Ευρώπη θα μείνει με δύο ομάδες χωρών: Εκείνες που βρίσκονται στον πυρήνα της ευρωζώνης, κυρίως στην βόρεια και ανατολική Ευρώπη, οι οποίες θα παραμείνουν στο ευρώ (ή το «πραγματικό ευρώ», real euro) και εκείνες στον νότο που θα πιεσθούν να υιοθετήσουν ένα νέο νόμισμα, το οποίο εμείς ονομάζουμε ως «nuevo euro» (νέο ευρώ).
(Οι χώρες του nuevo euro θα ήταν απίθανο να επανέλθουν στα προ του ευρώ εθνικά νομίσματα, υπό τον φόβο ότι θα επιβαρύνουν την ήδη σοβαρή αναστάτωση που προκάλεσε η απόσπασή τους από το πραγματικό ευρώ).
Μια τέτοια διάσπαση θα ήταν μαζικά καταστροφική. Καθώς οι επενδυτές θα φοβηθούν την υποτίμηση του nuevo euro, τα περιουσιακά στοιχεία που εκφράζονται σε real euro θα γίνονται αμέσως πιο πολύτιμα.
Τα τραπεζικά συστήματα των χωρών του νέου ευρώ θα υποχωρούσαν εξαιτίας της φυγής κεφαλαίων και το νόμισμα θα έχανε αξία.
Το πιο σημαντικό είναι ότι η πλημμύρα κεφαλαίων που θα προέκυπτε στην κεντρική Ευρώπη θα προκαλούσε δραματική αύξηση της αξίας του πραγματικού ευρώ, καταστρέφοντας τις σημαντικές εξαγωγές των χωρών αυτών.
Σε έναν τέτοιο κόσμο, οι χώρες με το πραγματικό ευρώ θα αναγκαστούν να υιοθετήσουν την στρατηγική των Ηνωμένων Πολιτειών στην διαχείριση χρεών.
Μόλις το νέο ευρώ σταθεροποιηθεί σε μια χαμηλότερη πραγματική ισχύουσα συναλλαγματική ισοτιμία (real effective exchange rate, REER), οι επενδυτές από χώρες του νέου ευρώ θα θέλουν να κατέχουν περιουσιακά στοιχεία σε πραγματικό ευρώ -ιδιαίτερα κρατικά ομόλογα σε πραγματικό ευρώ- ως εξασφάλιση έναντι περαιτέρω υποτίμησης του δικού τους νομίσματος.
Ως αντιστάθμισμα έναντι μιας περαιτέρω υποτίμησης, οι επενδυτές του nuevo euro θα είναι πρόθυμοι να δεχθούν πολύ χαμηλές αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων τους σε real euro, εν πολλοίς όπως οι Ευρωπαίοι επενδυτές κατέχουν επί του παρόντος ελβετικά περιουσιακά στοιχεία χαμηλού επιτοκίου και οι ασιατικές χώρες κατέχουν έντοκα γραμμάτια του δημοσίου των ΗΠΑ.
Και όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες έχουν κάνει τα τελευταία 30 χρόνια, οι χώρες του real euro θα μπορούσαν με την σειρά τους να επενδύσουν τα έσοδα από αυτές τις πωλήσεις ομολόγων στο εξωτερικό, αναζητώντας υψηλότερες αποδόσεις.
Ωστόσο, για να επιδιώξουν αυτές τις αποδόσεις, οι χώρες του πραγματικού ευρώ θα ανοιχτούν σε σημαντικό ρίσκο [4] των νέων εξωτερικών επενδύσεών τους στο να χάσουν αξία εξαιτίας ενός νομισματικού σοκ ή άλλης κρίσης.
Αν και οι Ηνωμένες Πολιτείες μπορούν να αντιμετωπίσουν τέτοιες διαταραχές δεδομένου του μεγέθους τους και του γεγονότος ότι εκτυπώνουν το δικό τους νόμισμα, καθιστώντας έτσι τα προβλήματα του χρέους τους πιο διαχειρίσιμα, η Γερμανία και άλλες χώρες του πραγματικού ευρώ δεν θα απολαμβάνουν τέτοια πολυτέλεια. Με την συσσώρευση τέτοιων περιουσιακών στοιχείων, θα εκθέσουν τον εαυτό τους σε πολύ μεγάλες κεφαλαιακές απώλειες [5] (σε σχέση με το ΑΕΠ τους) σε περίπτωση σοκ στην αγορά.
Και επειδή αυτές οι χώρες δεν έχουν την δυνατότητα να εκτυπώνουν χρήμα για την διάσωση εκείνων που κατέχουν τέτοια περιουσιακά στοιχεία, ένα σοκ θα μπορούσε να προκαλέσει σοβαρές διαταραχές.
Ως εκ τούτου, οι χώρες του πραγματικού ευρώ θα μπορούσαν πιθανώς να αντισταθούν σε μια τέτοια συσσώρευση εξωτερικών περιουσιακών στοιχείων, προτιμώντας αντίθετα να επιτρέψουν στο νόμισμά τους να ανατιμηθεί έντονα, τουλάχιστον έως ότου πραγματικά αρχίσει να επηρεάζει τις εξαγωγές τους.
Από κοινού, αυτό θα οδηγούσε τις χώρες του πραγματικού ευρώ, ειδικά την Γερμανία, να γίνουν μια ευρωπαϊκή εκδοχή των Ηνωμένων Πολιτειών, αν και χωρίς το περίφημο «υπερ- προνόμιό» τους (exorbitant privilege), δια του οποίου οι Ηνωμένες Πολιτείες εκτυπώνουν το αποθεματικό νόμισμα, τα δολάρια, τα οποία όλοι οι άλλοι πρέπει να κερδίσουν για να διεξάγουν συναλλαγές με το εξωτερικό.
Για τις χώρες του πραγματικού ευρώ, αν και το νόμισμά τους θα αποτελούσε αποθεματικό περιουσιακό στοιχείο για επενδυτές του νέου ευρώ, δεν θα τους απέδιδε το «δωρεάν γεύμα» που οι Ηνωμένες Πολιτείες παίρνουν από την εκτύπωση του δολαρίου. Αντίθετα, απλώς θα τις εκθέσει σε μεγαλύτερο ρίσκο για τα πλεονάζοντα ξένα κεφάλαιά τους.
Το δεύτερο επιχείρημά μας είναι ότι βραχυπρόθεσμα και μέχρι μεσοπρόθεσμα, ακόμη και αν η ευρωζώνη δημιουργήσει αρκετή ανάπτυξη για να αποφευχθεί μια τέτοια διάσπαση, ο λαϊκισμός στην Ευρώπη θα παραμένει ζωντανός και δυνατός.
Επομένως, μια λαϊκιστική εκλογική νίκη που θα έχει ως αποτέλεσμα ένα δημοψήφισμα τύπου Brexit για το ευρώ κάπου στην ευρωζώνη δεν μπορεί να αποκλειστεί εξ ολοκλήρου.
Εάν επρόκειτο να περάσει ένα τέτοιο δημοψήφισμα, θα οδηγούσε στην ίδια φυγή κεφαλαίων και την ανατίμηση της REER που αναλύθηκε παραπάνω, αν και με μια ελαφρώς διαφορετική πορεία.
Εν ολίγοις, για λόγους μακροπρόθεσμης βιωσιμότητας και βραχυπρόθεσμης πολιτικής, το ευρώ δεν έχει ακόμη ξεπεράσει τον κίνδυνο.
ΑΣΙΑΤΙΚΗ ΣΥΝΤΗΞΗ
Η αφήγηση που προέρχεται από τις Βρυξέλλες από τις αρχές του 2017 είναι ότι με μια όλο και πιο ισχυρή οικονομική ανάκαμψη, όλα επιστρέφουν στο φυσιολογικό [6]. Οι προβλέψεις μάλιστα φαίνονται πιο φωτεινές από ό, τι ήταν επί μια δεκαετία και, από πολιτική άποψη, οι γαλλικές και ολλανδικές γενικές εκλογές είδαν αμφότερες τους λαϊκιστές να ηττώνται, υποδεικνύοντας ότι το [πολιτικό] κέντρο θα κρατήσει [7].
Αυτή η αφήγηση είναι καθησυχαστική. Ωστόσο, δεδομένων των πρόσφατων λαϊκιστικών εκλογικών επιτυχιών στην Αυστρία, την Γερμανία και την Τσεχική Δημοκρατία, αλλά και στις ιταλικές εκλογές με τα πολλά αντι-ευρώ κόμματα στο μείγμα, θα μπορούσε να είναι πλασματική.
Ως εκ τούτου, και παρά την στροφή προς την ανάπτυξη, το μέλλον του ευρώ δεν είναι καθόλου ασφαλές. Μια σύγκριση της χρηματοπιστωτικής κρίσης της Ευρώπης και των συνεπειών της με εκείνο που συνέβη στην Ασία πριν από μια δεκαετία δείχνει το γιατί αυτή είναι η περίπτωση.
Η έδρα της ΕΚΤ στην Φρανκφούρτη, τον Ιανουάριο του 2018. RALPH ORLOWSKI / REUTERS
—————————————————————————————-
Στην δεκαετία του 1990, ορισμένες ασιατικές χώρες [8] έλαβαν μεγάλες εισροές κεφαλαίων από τον ανεπτυγμένο κόσμο ως μέρος της μανίας της δεκαετίας για τις αναδυόμενες αγορές. Η Ινδονησία, η Μαλαισία, η Ταϊλάνδη και η Νότια Κορέα, όπως και οι περιφερειακές χώρες της ευρωζώνης κατά την πρώτη δεκαετία του εικοστού πρώτου αιώνα, ήταν περιοχές όπου οι αναπτυγμένοι παγκόσμιοι επενδυτές μπόρεσαν να επιδιώξουν υψηλότερα ποσοστά απόδοσης από αυτά που ήταν διαθέσιμα στις χώρες τους.
Ως αποτέλεσμα, εκείνα τα ασιατικά κράτη συσσώρευσαν υποχρεώσεις σε ξένα νομίσματα, κυρίως δολάρια, τα οποία έλαβαν τη μορφή αγορών κρατικών ομολόγων και εξωτερικών γραμμών πίστωσης εκφρασμένης σε δολάρια. Όταν η ρευστότητα εξατμίστηκε το 1997, δεν μπόρεσαν να εκτυπώσουν τα [απαιτούμενα] χρήματα για να πληρώσουν τα χρέη τους.
Για να αποφευχθεί η επανάληψη αυτού του φιάσκου, όλες οι χώρες που επλήγησαν από την κρίση ξεκίνησαν, κατά το 1999, να έχουν διαρθρωτικά εξαγωγικά πλεονάσματα και να συσσωρεύσουν μαζικά αποθέματα συναλλάγματος ως ασφάλεια έναντι μελλοντικών κλυδωνισμών.
Σε απάντηση της δικής της κρίσης το 2011, η Ευρώπη ανέσυρε το ίδιο μακροοικονομικό κόλπο. Μεταξύ του 2001 και του 2016, σύμφωνα με τα στοιχεία της Haver Analytics, η ευρωζώνη μετατοπίστηκε από ένα εμπορικό πλεόνασμα κάτω του 1% του ΑΕΠ σε ένα σχεδόν 3,5%.
Αν και το σύνολο του εξαγωγικού πλεονάσματος της ευρωζώνης κατά το πρώτο τρίμηνο του 2017 ήταν 90,9 δισ. ευρώ, τα 65,9 δισ. αυτού του πλεονάσματος έναντι του υπόλοιπου κόσμου προέρχονταν μόνο από την Γερμανία. Η Γερμανία μπορεί να είναι θρυλικά αποτελεσματική, αλλά πώς γίνεται το λιγότερο από το 30% της ευρωζώνης να παράγει πάνω από το 70% του πλεονάσματος;
Η απάντηση δείχνει μια διαρθρωτική ένταση που θα μπορούσε να αποδειχθεί η πραγματική καταστροφή του ευρώ.
Κατά την πρώτη δεκαετία του 21ου αιώνα, οι οικονομίες της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης διατήρησαν μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών [9] -δηλαδή, εισήγαγαν περισσότερα από όσα εξήγαγαν.
Τα ελλείμματα αυτά προήλθαν από την εισροή κεφαλαίων από την Γερμανία, καθώς οι γερμανικές εξαγωγικές επιχειρήσεις επένδυσαν στην αποκατάσταση των κεφαλαιακών αποθεμάτων αυτών των χωρών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης και στην ενσωμάτωσή τους στις γερμανικές αλυσίδες εφοδιασμού.
Επειδή οι περισσότερες από αυτές ήταν επενδύσεις σε μετοχές με την μορφή εργοστασίων και εξοπλισμού και στην μετακίνηση εργοστασίων και εξοπλισμού στην Ανατολική Ευρώπη από την Γερμανία, και καθώς οι μετοχές είναι πιο ανθεκτικές στους κραδασμούς από το χρέος, μόλις οι παγκόσμιες εξαγωγικές αγορές ανέκαμψαν μετά το 2011, αυτές οι οικονομίες άνθισαν.
Σύμφωνα με τους δικούς μας υπολογισμούς που βασίζονται στα στοιχεία του ΟΗΕ [10] και του Atlas of Economic Complexity [11], κατά μέσο όρο το 25% των εξαγωγών της Αυστρίας, της Τσεχικής Δημοκρατίας, της Ουγγαρίας, της Πολωνίας, της Ρουμανίας, της Σλοβακίας και της Σλοβενίας πήγαν κατευθείαν στην Γερμανία.
Όπως και στην Ανατολική Ασία μια δεκαετία πριν, αυτές οι χώρες σήμερα έχουν διαρθρωτικά εμπορικά πλεονάσματα και βασίζονται σε λιτές δημόσιες δαπάνες εγχωρίως για να κρατήσουν το κόστος χαμηλά και τις εξαγωγές ανταγωνιστικές.
Αλλά τι γίνεται με άλλες χώρες της Ευρώπης όπως η Γαλλία, η Ιταλία και η Ισπανία, των οποίων τα μοντέλα ανάπτυξης εξαρτώνται πολύ περισσότερο από την εσωτερική κατανάλωση και την εγχώρια ζήτηση και για τα οποία η δημοσιονομική συμπίεση στα χρόνια μετά την χρηματοπιστωτική κρίση συνέβαλε σε εξαιρετικά χαμηλή ανάπτυξη ή καθόλου ανάπτυξη; Μπορούν επίσης να επωφεληθούν από εξαγωγές που βασίζονται στην λιτότητα;
ΜΙΑ ΚΑΤΑΧΡΗΣΤΙΚΗ ΣΧΕΣΗ
Η σύντομη απάντηση είναι «Όχι».
Η Ιταλία μόλις που έχει αναπτυχθεί μέσα σε πάνω από μια δεκαετία και τώρα διαθέτει ένα μικρό πλεόνασμα εξωτερικού εμπορίου.
Η Ισπανία έχει περάσει από ένα εμπορικό έλλειμμα περίπου 10% το 2007 σε πλεόνασμα σήμερα περίπου 2%.
Η μεγάλη εξαίρεση στην ευρωζώνη είναι η Γαλλία, η οποία συνήθιζε να έχει εμπορικό πλεόνασμα, αλλά τώρα έχει δίδυμα δημοσιονομικά και εμπορικά ελλείμματα [12] περίπου 3,5% και 2% αντίστοιχα.
Δεδομένης της κοινής πίεσης της ευρωζώνης να πορεύεται προς την ανάπτυξη μέσω των εξαγωγών, με αποτέλεσμα οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης συνολικά να κάνουν ελάχιστα για να αυξήσουν την εγχώρια ζήτηση, τόσο η Γαλλία όσο και τα άλλα μεγάλα καθοδηγούμενα από την κατανάλωση κράτη θα έχουν λίγες εναλλακτικές λύσεις εκτός του να προσπαθήσουν να βελτιώσουν την εμπορική τους ανταγωνιστικότητα τα επόμενα χρόνια και να αναπτυχθούν μέσω των εξαγωγών.
Η Ισπανία ήταν σε θέση να το πράξει, αλλά κυρίως επειδή οι εισαγωγές μειώθηκαν καθώς η κατανάλωση μειώθηκε και αυξήθηκε η ανεργία, καταθλίβοντας το κόστος εργασίας και βελτιώνοντας την ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών.
Η Ιταλία είναι κολλημένη.
Αυτό αποτελεί ένα διαρθρωτικό πρόβλημα.
Οι Γερμανοί και οι κεντρο- και ανατολικο-Ευρωπαίοι πραγματοποιούν εξαγωγικό πλεόνασμα έναντι της υπόλοιπης ευρωζώνης και, στο τέλος της ημέρας, όλα τα πλεονάσματα και τα ελλείμματα πρέπει να καταλήγουν στο μηδέν.
Ωστόσο, το δημοσιονομικό πλαίσιο της ΕΕ δυσχεραίνει τις χώρες της ευρωζώνης, όπως η Γαλλία, να έχουν δημοσιονομικά ελλείμματα για να αντισταθμίζουν τον καταθλιπτικό αντίκτυπο στις οικονομίες τους που φέρνουν τα εμπορικά ελλείμματα με την υπόλοιπη ευρωζώνη.
Το μήνυμα που προκύπτει σε αυτές τις χώρες -πρέπει να δεσμευτείτε με την συνεχιζόμενη λιτότητα, ώστε οι Γερμανοί και άλλοι στην βόρεια και κεντρική Ευρώπη να μπορούν να αναπτύσσονται- είναι ένας λαϊκιστικός δυναμίτης, διότι σε έναν τέτοιο κόσμο η μόνιμη λιτότητα γίνεται η de facto πολιτική της κυβέρνησης ανεξάρτητα από τον ποιον ψηφίζετε.
Αυτή η ρύθμιση δημιουργεί τον προφανή κίνδυνο ότι η Γαλλία, ή πιο πιθανά η Ιταλία, θα εκλέξει τελικά μια λαϊκιστική κυβέρνηση.
Η νίκη του Εμμανουέλ Μακρόν στις γαλλικές προεδρικές εκλογές τον Μάιο του 2017 θεωρήθηκε ως απόρριψη του λαϊκισμού αλλά δεν έχει ακόμη πείσει τους Γερμανούς να συμφωνήσουν στις βαθιές μεταρρυθμίσεις της ευρωζώνης που είναι απαραίτητες για να προχωρήσει η ατζέντα του και είναι αμφίβολο ότι θα μπορέσει να το πράξει. Εάν ο Macron αποτύχει, ο επόμενος πρόεδρος της Γαλλίας θα μπορούσε να είναι ένας λαϊκιστής της αριστεράς ή της δεξιάς που θα δεσμευθεί να διεξαγάγει δημοψήφισμα για την συμμετοχή της Γαλλίας στην ευρωζώνη [13].
Εν τω μεταξύ, η ιταλική οικονομία εξακολουθεί να αντιμετωπίζει σοβαρά προβλήματα. Με τον τρέχοντα ρυθμό ανάπτυξής της, μεταξύ 1% και 1,5%, θα χρειαστούν αρκετά ακόμη χρόνια για να επιστρέψει στο μέγεθος του 2007, και το τραπεζικό της σύστημα είναι ένα χάος. Οι επόμενες ιταλικές γενικές εκλογές ή οι επόμενες από αυτές, θα μπορούσαν ακόμη να φέρουν ένα κόμμα στην κυβέρνηση το οποίο να έχει πρόθεση να διεξαγάγει δημοψήφισμα για το ευρώ. Τι θα συμβεί τότε;
Η απειλή της Γαλλίας ή της Ιταλίας (ή και των δύο) να εγκαταλείψουν το ευρώ θα μπορούσε, θεωρητικά, να οδηγήσει την Γερμανία και τους συμμάχους της να αποδεχθούν μια ουσιαστική αμοιβαιοποίηση (pooling) του κινδύνου εντός της ευρωζώνης για να αποφύγουν οποιαδήποτε έξοδο, ίσως μέσω της έκδοσης κοινού χρέους της ευρωζώνης ή ενός συνδυασμού μεγάλων απομειώσεων χρεών και πιο επεκτατικών δημοσιονομικών πολιτικών, οι οποίες θα βοηθούσαν τις βεβαρυμμένες με χρέη χώρες της νότιας Ευρώπης.
Κάτι τέτοιο, όμως, θα απαιτούσε μια σεισμική μετατόπιση εκ μέρους των Γερμανών, οι οποίοι κατέλαβαν μια θέση βασισμένη στην λιτότητα και την δημοσιονομική πειθαρχία. Πράγματι, είναι πιο πιθανό η γερμανική κυβέρνηση να εντείνει την υπάρχουσα πολιτική. Με τον τρόπο αυτό, ωστόσο, θα κάνει αυτά τα δημοψηφίσματα της ευρωζώνης ακόμη πιο πιθανά.
Εάν προχωρήσει ένα δημοψήφισμα στην Γαλλία ή την Ιταλία, το αποτέλεσμα δεν θα έχει νόημα, καθώς η απλή ανακοίνωση μιας τέτοιας ψηφοφορίας θα παρακινήσει τους επενδυτές να μεταφέρουν τις καταθέσεις τους από τις τράπεζες της χώρας του δημοψηφίσματος -και ενδεχομένως από κάθε άλλο περιφερειακό κράτος της ΕΕ- στην Γερμανία και σε άλλα βασικά ευρωπαϊκά κράτη για να προστατευθούν έναντι μιας υποτίμησης.
Η κλίμακα αυτής της εκροής κεφαλαίων θα ελαχιστοποιούσε την δυνατότητα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ), πόσω μάλλον των τοπικών τραπεζών και των κυβερνήσεων, να σταθεροποιήσει την κατάσταση.
Ακόμα και αν τα κράτη προσπαθούσαν να εξαλείψουν αυτή την εκροή μέσω της επιβολής ελέγχων κεφαλαίου (capital controls), αυτή η ίδια η επιβολή θα ηχούσε ουσιαστικά τις καμπάνες του θανάτου της νομισματικής ένωσης.
Παρόλο που η διαδικασία θα ήταν εξαιρετικά αποδιοργανωτική, τελικά θα προέκυπτε μια βασική ομάδα χωρών, που θα βασίζονταν γύρω από την Γερμανία, που θα παρέμεναν στο αρχικό ευρώ, ενώ ταυτόχρονα τα πιο απομακρυσμένα κράτη όπως η Γαλλία, η Ελλάδα, η Ιταλία και η Ισπανία θα υιοθετούσαν ένα ασθενέστερο νόμισμα, το nuevo euro.
[next] ΕΝΑΣ ΑΠΡΟΘΥΜΟΣ ΗΓΕΜΟΝΑΣ
Μια τέτοια διάσπαση θα ήταν ιδιαίτερα δύσκολη για την Γερμανία.
Πρώτον, οι αποδόσεις των γερμανικών λογαριασμών θα μειώνονταν απότομα καθώς οι τράπεζες της χώρας θα πίεζαν προς τα κάτω τα επιτόκια, προκειμένου να αποτρέψουν την περαιτέρω ροή κεφαλαίων προς την χώρα. Η εισροή μετρητών θα είχε ως αποτέλεσμα την ανατίμηση του πραγματικού ευρώ και, αν και η Γερμανία θα μπορούσε απλώς να το επιτρέψει μέχρις ότου τα πραγματικά ευρώ γίνουν αρκετά ακριβά ώστε να αποτρέψουν την αγορά γερμανικών περιουσιακών στοιχείων, μια τέτοια αύξηση της αξίας θα έπληττε μαζικά τις εξαγωγές των χωρών του πραγματικού ευρώ.
Κατά πάσα πιθανότητα, η Γερμανία και οι σύμμαχοί της θα υποστούν μια απότομη πτώση των εξαγωγών και της βιομηχανικής παραγωγής, ενώ η ισχύς του πραγματικού ευρώ θα ωθήσει προς τα κάτω τον γερμανικό πληθωρισμό καθώς οι τιμές των εισαγωγών θα μειωθούν, αυξάνοντας τις πιέσεις στις τράπεζες της χώρας.
Η Γερμανία θα αντιμετώπιζε λοιπόν μια θλιβερή επιλογή -το δίλημμα του απρόθυμου ηγεμόνα.
Θα μπορούσε είτε να μάθει να ζει με ένα υπερβολικά υπερεκτιμημένο νόμισμα και τον αποπληθωρισμό, είτε να εκδώσει τόνους νέων κρατικών χρεογράφων για να απορροφήσει την εξωτερική ζήτηση για περιουσιακά στοιχεία της.
Υπάρχει επί του παρόντος έλλειψη γερμανικού κρατικού χρέους επειδή η χώρα διαθέτει σημαντικό πλεόνασμα στον προϋπολογισμό της, και η ΕΚΤ αγοράζει μεγάλο μέρος οποιουδήποτε χρέους είναι διαθέσιμο στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (quantitative easing) [14].
Ωστόσο, σε αυτό το σενάριο, με τις εξαγωγές και την εγχώρια παραγωγή να υφίστανται μαζικό πλήγμα λόγω της διάσπασης της ευρωζώνης, μια μεγάλη χρηματοδοτημένη από χρέος δημοσιονομική διέγερση (fiscal stimulus) θα ήταν πολύ πιο ελκυστική, ακόμη και στην Γερμανία.
Φυσικά, η Γερμανία θα έπρεπε να πορεύεται με σταθερά δημοσιονομικά ελλείμματα σε συνεχή βάση για να ικανοποιήσει την επιθυμία των ξένων να κατέχουν γερμανικό δημόσιο χρέος και όχι μόνο ως μια προσωρινή απάντηση σε ένα οικονομικό σοκ, η οποία θα μπορούσε να είναι μια πολιτική δύσκολο να ακολουθηθεί ακόμα και αν επέτρεπε στις εξαγωγές να ανακάμψουν.
Ο Γιάννης Βαρουφάκης, τότε υπουργός Οικονομικών της Ελλάδας, υποστηρικτής των πολιτικών κατά της λιτότητας, μιλά με την διευθύντρια του ΔΝΤ, Christine Lagarde, στο Λουξεμβούργο, τον Ιούνιο του 2015. FRANCOIS LENOIR / REUTERS
——————————————————————————
ΓΕΡΜΑΝΙΑ ΤΕΛΟΣ
Αντιμέτωπη με ένα τέτοιο δίλημμα, η Γερμανία δεν θα μπορέσει να ανασύρει το κόλπο των Ηνωμένων Πολιτειών να διευθετήσει την τεράστια ζήτηση για το χρέος της χωρίς να υποστεί μεγάλη ανοδική πίεση στο REER της.
Η γερμανική οικονομία έχει μόνο το ένα πέμπτο του μεγέθους της αμερικανικής οικονομίας, πράγμα που σημαίνει ότι η Γερμανία δεν θα μπορέσει ποτέ να εκδώσει τόσα ομόλογα (bonds) όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες εκδίδουν τίτλους του Δημοσίου (Treasury securities). Και δυστυχώς για την Γερμανία, αυτή η ροή προς γερμανικά περιουσιακά στοιχεία θα μπορούσε να συμβεί ακριβώς την στιγμή που η διοίκηση Trump κάνει τους επενδυτές να αμφισβητούν πόσο ασφαλή είναι τα αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία σε σχέση με τα γερμανικά.
Εάν οι επενδυτές άρχιζαν να φεύγουν από τα ομόλογα των ΗΠΑ, οι πιέσεις στην Γερμανία θα γίνονταν παγκόσμιες. Θα αναμενόταν να ενεργεί όπως ένας τοπικός ηγεμόνας -που εκδίδει χρέος και αγοράζει εξωτερικά περιουσιακά στοιχεία με τα έσοδα, όπως κάνουν σήμερα οι Ηνωμένες Πολιτείες.
Αλλά σε αντίθεση με τις Ηνωμένες Πολιτείες, θα έπαιρνε ελάχιστα από την άνοδο αν έπραττε έτσι, όπως η πληρωμή σημαντικά χαμηλότερων αποδόσεων σε ξένους από όσα θα κέρδιζε από τα κέρδη της από τα ξένα περιουσιακά στοιχεία της.
Συγκεκριμένα, προκειμένου να αποφύγει την άνοδο της αξίας του νομίσματός της σε επικίνδυνα επίπεδα, η Γερμανία θα έπρεπε να επιτρέψει στο εξωτερικό της ισοζύγιο (τα στοιχεία που αγοράζει στο εξωτερικό με τα έσοδα που παίρνει από την πώληση όλων αυτών των νέων ομολόγων) να διογκωθεί. Η Γερμανία θα βίωνε συγχρόνως έναν συνδυασμό μιας πολύ ευρείας ανατίμησης του νομίσματος και μιας πολύ μεγάλης αύξησης της έκθεσής της σε εξωτερικούς κινδύνους.
Μακροπρόθεσμα, ένας τέτοιος συνδυασμός αποτελεσμάτων δεν θα ήταν τελείως κακός. Η ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών θα δεχόταν ένα χτύπημα, αλλά η άλλη πλευρά θα ήταν μια μεγάλη ώθηση στην εγχώρια κατανάλωση καθώς οι τιμές των εισαγόμενων αγαθών και υπηρεσιών θα μειώνονταν. Αυτό με την σειρά του θα βοηθούσε στην εξισορρόπηση αυτών των οικονομιών από την εξάρτησή τους από τις εξαγωγές.
Όμως, ως χώρα με μεγάλο πλεόνασμα εξωτερικών περιουσιακών στοιχείων έναντι υποχρεώσεων, η Γερμανία έχει ήδη σημαντική έκθεση σε ξένο κίνδυνο, η οποία μόνο θα αυξηθεί σε αυτό το σενάριο. Επιπλέον, η Γερμανία έχει άσχημο ιστορικό [15] στην επιλογή των ξένων περιουσιακών στοιχείων στα οποία επενδύει. Οι γερμανικές τράπεζες τείνουν είτε να ανακυκλώνουν τις υπερβολικές αποταμιεύσεις της χώρας σε περιουσιακά στοιχεία χαμηλού ρίσκου, χαμηλής απόδοσης, σταθερού εισοδήματος στο εξωτερικό, είτε να τις δανείζουν σε ξένες τράπεζες.
Σε αντίθεση με τις τράπεζες των ΗΠΑ, δεν έχουν γενικά επενδύσει σε μετοχές και άλλα περιουσιακά στοιχεία υψηλής κερδοφορίας. Ως αποτέλεσμα, οι Γερμανοί κέρδισαν απογοητευτικά χαμηλές αποδόσεις από τα ξένα περιουσιακά στοιχεία τους όταν οι καιροί ήταν καλοί και υπέστησαν ζημίες όταν (όπως και στην προ ευρώ περίοδο) το μάρκο ανατιμάτο σε πραγματικούς όρους ή όταν (μετά την εισαγωγή του ευρώ) οικονομικές και δημοσιονομικές κρίσεις μείωσαν την αξία των ξένων στοιχείων ενεργητικού της.
Εάν η Γερμανία πρόκειται να απολαύσει ένα σχεδόν ηγεμονικό υπερ-προνόμιο, τότε θα πρέπει να γίνει πολύ καλύτερη στην παραγωγή αποδόσεων των ξένων περιουσιακών της στοιχείων κατά την διάρκεια των καλών περιόδων.
Ποια, λοιπόν, θα ήταν η πιθανή ισορροπία του προνομίου και της επιβάρυνσης για την Γερμανία μετά από μια ταραχώδη διάλυση της ευρωζώνης;
Δεδομένου του μεγέθους της οικονομίας της, ο εξωτερικός κίνδυνος της Γερμανίας, σε σχέση με το ΑΕΠ της, γρήγορα θα υπερέβαινε εκείνον των ΗΠΑ, πράγμα που σημαίνει ότι θα υποφέρει πολύ περισσότερο σε οποιαδήποτε μελλοντική παγκόσμια οικονομική ή χρηματοπιστωτική κρίση.
Η Γερμανία θα πρέπει να αντιμετωπίσει μια πολύ πιο έντονη πραγματική ανατίμηση του νομίσματός της από ό, τι οι Ηνωμένες Πολιτείες σε περίπτωση κρίσης και η επιτυχία της θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από το κατά πόσον υιοθέτησε τις διαρθρωτικές αλλαγές προς αύξηση της κατανάλωσης ή αντιστάθηκε σε αυτή τη μετατόπιση και προσπάθησε να υπερασπιστεί το μοντέλο που βασίζεται στις εξαγωγές.
Με άλλα λόγια, η Γερμανία θα πρέπει να επιλέξει μεταξύ του να γίνει ένα είδος πεφωτισμένου περιφερειακού οικονομικού ηγεμόνα και του να εντείνει τον προσανατολισμένο στις εξαγωγές μερκαντιλισμό της.
Οι προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι οικονομίες της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης που θα μοιράζονται το νόμισμα της Γερμανίας θα ήταν ακόμη πιο έντονες, καθώς η ζήτηση για τις εξαγωγές τους θα ήταν πιο ευαίσθητη στην ανατίμηση του πραγματικού ευρώ.
ΜΙΑ ΝΕΑ ΕΛΠΙΔΑ;
Μια διάλυση της ευρωζώνης θα ήταν αναμφίβολα ενοχλητική για την Ευρώπη, αλλά δεν θα ήταν κατ’ ανάγκην τελείως κακή. Μια τέτοια διάσπαση θα ανάγκαζε την Γερμανία και άλλα κράτη με μεγάλα διαρθρωτικά πλεονάσματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών τους να επανεξισορροπήσουν τις οικονομίες τους.
Για να περιορίσουν την έκθεσή τους σε ξένα περιουσιακά στοιχεία, δεν θα είχαν άλλη επιλογή παρά να επιτρέψουν στο νόμισμά τους να ανατιμηθεί, πλήττοντας τις εξαγωγές και να ενισχύοντας την εγχώρια κατανάλωση.
Και η ανάγκη τους να παράσχουν ασφαλή περιουσιακά στοιχεία χωρίς να προκαλέσουν μια έκρηξη στο μέγεθος των ισολογισμών των τραπεζών τους, θα τους αναγκάσει να εκδώσουν μεγαλύτερο χρέος αντιστρέφοντας την περιττή λιτότητα που έχει προκαλέσει τόση πολλή ζημιά στην ευρωζώνη από την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης.
Οι χώρες με υπερβολικές αποταμιεύσεις -εκείνες που θα χρησιμοποιούν τα πραγματικά ευρώ- θα αφεθούν να αντιμετωπίσουν το πρόβλημα του αποπληθωρισμού που έχουν κάνει τόσα πολλά για να δημιουργήσουν, αντί να αναγκάσουν τις χρεωμένες χώρες να το αντιμετωπίσουν μέσω τιμωρητικών εσωτερικών υποτιμήσεων, όπως κάνουν σήμερα. Το πρόβλημα είναι πώς θα φτάσουμε εκεί χωρίς να καταστρέψουμε την ΕΕ.
Μπορεί να είναι δυνατή η σχεδίαση αυτού του διαχωρισμού, αλλά κάτι τέτοιο θα απαιτούσε υψηλό βαθμό συνεργασίας μεταξύ των συμμετεχουσών χωρών και πρωτοφανή επιδεξιότητα από την ΕΚΤ μαζί με τις εθνικές κεντρικές τράπεζες. Επιπλέον, υπάρχει ελάχιστη πολιτική βούληση για μια τέτοια κίνηση.
Όμως, κατά πάσα πιθανότητα, εάν μια χώρα προέβαινε σε δημοψήφισμα για την συμμετοχή της στην ευρωζώνη, θα αποσταθεροποιούσε τις σχέσεις ισχύος που στηρίζουν την ΕΕ.
Αυτό θα ήταν μια τραγωδία. Η ΕΕ κακομεταχειρίστηκε την κρίση της ευρωζώνης και φαίνεται να βρίσκεται σε άρνηση σχετικά με την έκταση των προκλήσεων που αντιμετωπίζει.
Ωστόσο, η ΕΕ εξακολουθεί να παρέχει την καλύτερη ελπίδα να συνδυάσει την παγκοσμιοποίηση με τις απαιτήσεις της εθνικής πολιτικής.
Όλα αυτά μας φέρνουν πάλι στην αρχή.
Οι δημιουργοί του ευρώ επιβάρυναν την Ευρώπη με ένα νόμισμα που μπορεί να αξιοποιήσει το πλήρες δυναμικό του μόνο με έναν βαθμό πολιτικής ολοκλήρωσης που φαίνεται να ξεπερνά την ικανότητα των συμμετεχουσών χωρών.
Ωστόσο, είναι εξίσου αδύνατο να καταργηθεί η ευρωζώνη χωρίς να διακυβευθεί η ΕΕ και, μαζί της, η πολιτική σταθερότητα στην Ευρώπη. Όπως έχουμε υποστηρίξει, η ανάπτυξη μέσα σε μια μη ισορροπημένη ένωση μπορεί ακόμα να οδηγήσει σε διάσπαση, με τον λαϊκισμό ως θρυαλλίδα.
Αν συμβεί κάτι τέτοιο, η πιθανή αδυναμία της Γερμανίας να διαδραματίσει τον ρόλο του περιφερειακού ηγεμόνα θα καθιστούσε το δολάριο των ΗΠΑ όλο και πιο απαραίτητο, και την οικονομία των ΗΠΑ ακόμη πιο κεντρική στην παγκόσμια [οικονομία], ακόμη κι αν μετατοπιστεί σε πιο εμφανείς αντι-παγκοσμιοποιητικές πολιτικές υπό τον Trump.
Πράγματι, η γερμανική αδυναμία μπορεί τελικά να είναι αυτό που επιτρέπει την συνέχιση του σημερινού συστήματος, παρά τις καλύτερες προσπάθειες εκείνων στην Ουάσινγκτον.
Copyright © 2018 by the Council on Foreign Relations, Inc.
All rights reserved.
Στα αγγλικά: https://www.foreignaffairs.com/articles/europe/2018-01-11/how-eurozone-m…
Σύνδεσμοι:
[1] https://www.foreignaffairs.com/reviews/review-essay/2017-10-16/why-briti…
[2] https://www.foreignaffairs.com/topics/trump-administration
[3] https://www.foreignaffairs.com/articles/2011-04-07/can-eurozone-be-saved
[4] https://www.amazon.com/Subprime-Nation-American-Capital-Housing/dp/08014…
[5] http://www.nber.org/papers/w22618
[6] http://www.institutdelors.eu/media/repair-and-prepare-growth-and-the-eur…
[7] https://ec.europa.eu/commission/commissioners/2014-2019/katainen/announc…
[8] https://www.foreignaffairs.com/articles/asia/1998-07-01/china-and-asian-…
[9] https://www.amazon.com/dp/B00BJK4Y7U/ref=dp-kindle-redirect?_encoding=UT…
[11] http://atlas.cid.harvard.edu/
[12] https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-performance-and…
[13] http://www.lemonde.fr/idees/article/2017/02/06/le-projet-du-fn-tuer-l-eu…
[14] https://www.ft.com/content/4857b806-7436-11e6-b60a-de4532d5ea35
[15] http://www.cer.eu/publications/archive/policy-brief/2015/germany-rebalan…